陳志武：政策牛市害了誰

股市繼續是當下最熱的話題，只是跟半個月前相比，不再是誰誰賺了多少錢，而是爲什麼多項救市舉措都不奏效：降息降準後，又不斷改變融資融券與場外配資的遊戲規則、降低股票交易費，官員們忙壞了，但還是難以止跌！到底怎麼回事？這是否又是中國特色，還是某些國家的陰謀？

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股市繼續是當下最熱的話題，只是跟半個月前相比，不再是誰誰賺了多少錢，而是爲什麼多項救市舉措都不奏效：降息降準後，又不斷改變融資融券與場外配資的遊戲規則、降低股票交易費，官員們忙壞了，但還是難以止跌！到底怎麼回事？這是否又是中國特色，還是某些國家的陰謀？

筆者在這裏無意對股市方向做任何預測或評論，只是痛定思痛，想就一些關於政策牛市、行政干預的誤區做些梳理。否則，在這場監管部門自毀名譽的經歷之後，我們可能還會繼續犯同樣的錯誤、喫同樣的虧。

慢牛是培養不出來的

資本市場監管要保持中立、不應該有明確的價值偏向，這是任何想培植長久持續的資本市場的國家都應該堅守的基本原則。否則，如果監管者帶有明顯的價值偏向，爲了宏觀政策或其它目的使股市多漲或者多跌，那麼，監管者就不可能在規則的制定和執行中保持公允，就會因爲政策目的而偏袒一方，甚至鼓勵、縱容非理性的投機行爲，有意把泡沫吹大，製造市場危機。

我們常說：資本市場能比行政計劃更有效地配置資源。這個結論當然有一個根本性前提，就是市場對資本的定價是準確的，資產的價格沒有偏離基本面。價格是否準確之所以是核心，是因爲價格是市場經濟的指南針，股票價格尤其如此。如果股價總是偏離或者經常偏離基本面、長期虛高，那麼，就會催化過多的投機，把社會資源過多地往泡沫化的行業配置，造成巨大社會浪費，也會讓許多投資者血本無歸。如果是那樣，就還不如回到計劃經濟時代，由計委去低效配置。

過去一段時期，聽得比較多的怪象之一是資金無法從金融市場傳導到實體經濟，資本市場與貨幣市場上的流動性可以多得氾濫甚至泡沫化，而實體經濟中唱主角的中小企業卻繼續“融資難、融資貴”。於是，許多人又把這個看似悖論的怪象說成是中國天經地義的特色：在其他國家行得通的金融市場與實體經濟聯動，在中國就是行不通！

同時存在的另一個怪象是，監管部門在不斷通過包括媒體、政策宣言等手段培植“慢牛”股市。而且，說是通過“慢牛”來增加企業股權融資的比例、優化公司的融資結構，藉此打通金融市場和實體經濟的通道。

這些怪象之間有什麼關係呢？恰恰是官方不斷表明的“慢牛”立場使金融市場更加脫離於實體經濟運轉，使兩者各自自我循環。原因在於，在經濟下行壓力下，實體投資的回報難以爲繼而且風險也高，而相比之下，在“慢牛”政策導向下股市投資短期回報更高，並且因爲有政府護航使短期風險也低，當政策市的政策是如此明確時，幾乎所有企業和投資者都只對股市感興趣、對實體投資沒有興趣。政府越是干預股市、通過媒體和政策引導股市，股市跟實體經濟就越會脫離。

也就是說，一旦政府有意主導製造“慢牛”，監管部門無法中立，會使股價日益背離基本面。一旦股價獨立於基本面天馬行空，資本市場到實體經濟的通道就不會暢通了。資本和實體就各玩個的。這也是爲什麼資本市場只有在監管部門相對獨立中立的國家才發展得好，而在絕大多數國家股市一般都是曇花一現、難以爲繼。

從邏輯上講，由政府培植的“慢牛”是一個悖論。如果大家都知道政府希望未來兩年裏股市漲50%，那麼大家都會馬上就買股票，可能兩週或更短時間內就實現50%的漲幅。由於股市的高流動性，股票買賣行爲和股價完全由預期決定，所以“有計劃”的“慢牛”必然變成“快牛”甚至“瘋牛”，“慢牛”就不可能成立。

相比之下，商品市場可以按照計劃者的意圖去“慢牛”，因爲其跨期流動性不高、成本也高。以豬肉爲例，假如政府希望兩年後豬肉價格要漲50%而且大家都知道，那麼，有的人會馬上買很多豬肉並用冷凍箱庫存起來，但庫存成本會很高、每天需要空調和儲存空間，尤其是豬肉的供應不會馬上上升（養豬時間要8、9個月），所以，在知道肉價“慢牛”的情況下，現貨市場會出現跨期套利交易，使肉價馬上上漲一些，但由於儲存成本和供應有限，這種跨期套利的規模有限，那50%漲幅中的一部分會提前實現，但不會全部實現。

基於同樣的道理，我們也能看到另外一個怪象也是過多管制所致，而不是中國社會天生的，就是各金融市場之間也相互割據隔離，比如短期利率和長期利率打不通、期貨與現貨價格打不通。金融資產跟商品不同，其流動性本來是最好的，哪裏的資產價格錯位，金融資金很快就可以跑到那裏。所以，只有在跨金融市場之間的管制政策太嚴太多的情況下，各金融市場纔會相互隔離。

今天中國股市面對的問題不是陰謀論者所指控的，而是由管理層的定位、媒體的炒作、監管部門不中立所致。資本市場當然可以帶動創業創新，其具體貢獻方式在於使那些不能流動的私人股權能夠流動，並同時對公司的未來收益流做提前定價和變現，但其發揮作用的前提是股權定價準確，是股價跟基本面掛鉤而且不離譜。空中樓閣式的股市可以短期刺激創業創新，但那隻會是曇花一現。所以，股市監管和發展還是要回歸到三中全會決定的“讓市場在資源配置中起決定性作用”這一原則，正因爲過去股市的監管和管理偏離了這一原則，才帶來今天的挑戰。

“貨幣政策在中國水土不服”

除了股市監管之外，對於其它金融政策我們也要系統地對待。業界人士喜歡說的一句話是：“在別的國家行得通的貨幣政策，在中國行不通”，或者“降息或加息後，實體經濟不敏感，反應不強。所以，必須通過行政手段，才能見效！”於是，到今天，一方面在大力推動利率市場化、匯率市場化改革，另一方面又在大力推動“定向寬鬆”，有選擇地照顧一些金融機構和相關產業或羣體，而同時歧視另外一些金融機構和行業。原因當然是“如果普遍降準或普遍寬鬆，貨幣市場無法正確地傳導”。

那麼，市場化的“貨幣政策在中國水土不服”，到底是我們天生的東方體質帶來的，是中國特色即“外因”，還是各種管制政策造成的“後果”呢？答案顯然是後者，“貨幣政策在中國水土不服”不是“本”，而是各類其它政策導致的“末”。如果要使貨幣政策在中國更加生效，我們必須記住：在做其它表面上看不相關的政策選擇時，我們不應該只看到自己想關注的，而忽視所選擇的政策對社會和經濟其它方面的影響。

比如，在我們決定對銀行和金融體系的國有控制政策時，可能不會想到這對貨幣政策效率的影響，但實際上這對貨幣政策的低效起重要作用。一旦金融資源主要控制在國有銀行以及其它國有機構手中，那麼，貸款、上市等決策就不太會按市場化原則進行了，而是以資金需求方的身份和關係決定：如果申請貸款或上市的企業是國企或者地方政府扶持的旗艦企業，那麼輕易通過，否則，即使對方願意支付很高的利率成本，也不批准放貸或者上市。長期存在的國企和民企之間的借貸利差、上市公司到近幾年前以國企爲主，等等，就證明了這一點。

既然借貸、融資決策不是基於風險和回報（比如利率），而是基於身份和非經濟、非市場因素，那麼，當央行調低或調高基準利率0.25%、0.5%時，實體經濟當然反應不敏感，甚至股市反應也不敏感，因爲利率從一開始就不是那些借貸和其它融資的決定性因素。

更何況利率本身一直被壓得很低，以至於在過去一段時間的利率市場化過程中貸款利率上下限可以先放開，但存款利率上限到最後才能放。存款利率被壓低，其實際就是通過低於均衡價格的利率犧牲老百姓儲戶的利益，去幫助銀行、補貼資金使用方即能貸到款的國企和大民企。

這樣，在央行降息的時候，那些本來得不到貸款的企業照樣得不到；在央行加息的時候，那些能夠得到貸款的企業所支付的利率本來就低於均衡利率，提高一點之後的利率還是低於均衡資金價格，使它們對資金的需求不會因加息而減弱。

如果要改變貨幣政策水土不服的局面，就必須先利率市場化，也必須先讓金融行業的股東市場化、民有化。

在當下股市高度震盪的時候，有關部門不要過於忙碌，不要輕易改變市場的規則，把一個已經很混亂的市場進一步搞亂。頻繁改變遊戲規則不僅有悖於三中全會決議的市場化精神，而且反而增加市場參與者對未來的不確定感，增加慌亂。泡沫不是解決中國經濟下行挑戰的辦法，市場化改革纔是。（來源：陳志武）