是什麼推動了政策豹變？

我們來試着討論下，是什麼推動了政策方向和力度的豹變？領導的信息輸入和優先級被哪些數據和事件影響？以後有辦法預測嗎？

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我們來試着討論下，是什麼推動了政策方向和力度的豹變？領導的信息輸入和優先級被哪些數據和事件影響？以後有辦法預測嗎？

本文核心觀點是，各級政府的財政困局+外資的反饋共同推動了心態變化，而重量級 social 事件的發生加大了急迫度。當美聯儲降息和人民幣異常堅挺後，打開了行動窗口。

截至26日，政策仍延續槓桿、平衡、免責的核心特點。但一旦財政政策加碼，將徹底改變政策範式。我們認爲長 leaership term 框架使得此前因擔心後果而猶豫出手，但一旦行動後，正面激勵會讓領導體會到信用貨幣的甜頭。

（注：全文爲一家之言，另請理解文字模糊處理）

6月下旬，PM 提出固本培元，應該是尚未得到 top 的授權進行大規模刺激。問題越大，應對需要的資源越多，已經超出權限。否則經濟是自身揹負的核心 KPI，難以解釋不大力爭取資源完成目標。這是當時尚未轉向的關鍵證據。

隨後經濟數據下行不斷擊穿預期，市場也形成了負反饋。

7月份3會仍然不是轉折點。措施並未超預期，且重點太多，有所失焦。但意識到了問題，花了篇幅講。這也是和各省代表交流的機會。表達困難的聲音應該多了起來。（相反，26日的局通稿簡潔明瞭，卻字字直擊要害，點出了房地產、就業、消費等關鍵問題，還給了“三個區分開來”這個核心機制激勵，對懼怕風險的執行層至關重要。）

直到9月上旬，措辭改爲努力完成，應該是真切知道了困難，開始意識到大規模行動必要性，以及必須有最 top 的決心—否則無人敢擔此重任。

這中間發生了什麼，哪些數據或者事件、人物推動了認知和觀念的變化？再往進一步問，真的變化了嗎？

首先這三個月期間，除了外貿一枝獨秀以外，其他主要數據均走弱。但數據很多，優先度呢？什麼樣的數據最先開始改變頂層的觀念，從可以緩一緩，切換到不能等？

是房價的不斷下滑、股市的下跌、M1、社融持續走弱嗎？重要，但很可能不是。這些概念太複雜、或者不夠核心。從樸素的角度看，房價下滑減輕百姓負擔、股市有漲跌很正常，而且股市2月份已經換帥，給市場交待了。

也不是零售、工業產出走弱。因爲還是正增長。看不出來。

至於說的經濟智囊更換，有模有樣的名單，基本是抄的5月份專家座談會經濟組3人，排序都沒變。但5月後緊接着6月還是固本培元，至少彼時還沒影響。但確實加大寬鬆力度的聲音傳過去了。這幾位學者的觀點都公開可查。

我認爲，財政收入下滑、多地人員工資發放告急、債務無法償還，通過逐層向上反饋，是最重要的數據信息輸入。化債和轉移支付壓力巨大，加上地方 Leader 對困難的反饋，無論來自於沿海還是內陸，都最爲直接。

9月份在甘肅、陝西有着密集考察。在甘肅的會議上，陝西、河南的領導也來了，都是充滿發展前景，但飽受外資撤離、財政疲弱衝擊的省份。到地方實地考察，是最直接的觀感。

自己隊伍的反饋最直接。就像疫情放開和北京傳播開的時點重合：家屬大院不能接受上海的經驗。

都到了付不出錢的時點，大家開始表達困難很正常，不再避而不談。再不向上反饋，下面頂不住。

而且對邊遠老鄉是更有情感的。相比之下，城市中產叫苦可能被理解爲無病呻吟。

疫情三年，老鄉的難一點不比城裏輕。低收入人羣其實更難，共同富裕不是把尖頭掐掉就好了。

其次是外部反饋。我特別寫過下半年以來，尤其是這兩個月，各類外資機構密集發聲。這幾個月，對外部意見明顯寬鬆了，不再是年初耶倫談產能過剩時的對抗。即使是看空的觀點，也在很多公衆號上流傳。而且很多外資確實是希望中國內需爬起來的，出發點是一致的。再不起來，這個全球最大的單一市場要丟了，對自己的股東交待不過去。

如果你仔細看行程，8—9月密集見了外部的人，包括中非、服貿會，還和沙利文通了電話。這都是直接信息輸入。

至於外部反饋再細分，可能歐盟的300頁報告、投行機構的幾篇深度報告（涉及產能、資產負債表衰退等話題）、大摩的訪談都有影響。他們會進入內參擺上案頭，平時不重要，但當數量多起來後，會引起質變。

這個時候，當發現內外都呼喚寬鬆和刺激，且承認經濟疲弱的事實完全不影響權威，反而人們會爲刺激叫好時，也不存在心理負擔。

但我們認爲除了自己人和外部反饋外，還有一系列暗線在發揮重要影響：social incidents。無論是 累計3次的針對 foreigner 事件，還是湖南墜樓，都足以擺上案頭。

這會引起警覺，經濟走弱到影響 social 穩定，是一條底線。我們的優越性很大程度體現在這裏。如果 social 安全和穩定被影響，就脫離了單純的經濟性質。

失業率數據和這些事件對了起來。不能亂，絕對不能亂。

所有這些信號彙集了起來。

但還要等窗口。美聯儲降息+人民幣匯率堅實，套利資金想回流，創造了這個窗口。

但，凡事還有但。這是一次全攻全守的 all in，還是一次突破常規但仍然秉持我國政策特性的出手？

我偏向於後者。因爲這一攬子方案仍然保持着我國政策的核心特點。

槓桿、平衡、免責

槓桿。

槓桿是傳統。即使在08年四萬億中，央地之間仍有巨大的槓桿關係，中央實際出了1萬多億，地方配齊剩下的資金。

近期，以舊換新是槓桿，互換是槓桿，消費券是槓桿，降低首付更是槓桿。政府引導資金也是槓桿，要撬動社會資本。

非常講究花小錢、辦大事。

如果花大錢，更要大家一起上。只不過這次地方真的跟隨不了了。

平衡。

制定者一定是古典經濟學的信奉者，一切政策都有後果，一切今天的爽都會帶來明天的苦果。特別是4萬億以後。如果降息可能對銀行造成損失，那就要同時降低銀行的負擔。無限彈藥寬鬆下，也要設計精巧的機制，讓債市和股市形成蹊蹺板，要投股市就要賣出流動性強的債券來換資金。

免責。

互換便利和回購貸款都是需要市場主體去行動的。央行提供支持，但不直接下場。

正如此前貸款支持地方收儲。最終要讓市場加入行動，承擔主要風險。國有不能損失。

最後，是從阻力最小的地方入手。從9月開始，養老問題從延遲退休開始，分配均勻問題上先緩一緩。貨幣政策先於政策政策，因爲後者要真切承擔負債和花錢。

當下市場的分歧點也正在於此——是會進一步，到財政，還是停下腳步？是否這一次，願意冒着爲地方善後的風險，先扛起來？

這是關鍵的一步。此前傳統的實物貨幣理念或阻礙了最後一步。在長任期框架下，超發、主權過度負債是《貨幣戰爭》一代留下的思想鋼印，害怕任內反噬。美日的量寬被罵了這麼多年。這樣的觀念疊加匯率的憂慮，或許導致了時滯。

但美國和日本到今天，國債也沒崩。這或許又是一個水下的石頭，摸着過河。這麼多年，我國優良的財政紀律，使得我們國債成爲全球最受追捧的資產之一。近期海外持續增持或許也打了勁，樹立了自信，而且匯率不但沒崩，還在反向逼7。

這難道不是爽文劇本嗎？騎着白馬來救火。也請理解，這是一個進入現代貨幣體系後還沒經歷過這麼深度疲弱的經濟體。但一旦思維改變，無限火力的甜頭，是一切的起點。

記住這一週，十字路口臨近。